Anthropic 的 IPO 申請文件揭露 420 億美元虧損與 2 兆美元估值目標：泡沫還是賭注？
專欄概述
Anthropic 的公開說明書是公眾首次得以查閱前沿 AI 實驗室的財務帳本，而其中的數字比標題更令人費解。約 420 億美元的淨虧損與近 46 億美元的營收並列，而這家公司仍希望獲得超過 2 兆美元的估值。仔細閱讀後會發現，這份申請文件並未為 AI 泡沫之爭畫下句點，而是為雙方都提供了比以往更有力的證據。
標題數字上的虧損並非真實虧損
先從人人都會引用的數字說起。Anthropic 公布 2025 年的淨虧損約為 420 億美元。其中約 340 億美元屬於非現金會計費用，與公司自身價值攀升時，早期可轉換工具如何重新估值有關。簡單來說，這家企業之所以「虧」錢，部分原因正是它變得更值錢了。這是一種會計現象，幾乎無法反映現金流失的速度。
真正值得關注的是營運狀況。營收成長約十二倍，達到近 46 億美元。營業虧損則從 2024 年的 29.8 億美元擴大至 80.6 億美元。總營業費用高達 126.5 億美元，也就是說，公司每賺進 1 美元，就要花掉近 2.75 美元。如此高速的成長在任何產業都相當罕見；而在維持這種燒錢比例的同時還能成長，更是少見。
算力才是故事全貌
在 126.5 億美元的成本中，有 73.3 億美元投入算力與基礎設施，約為 2024 年的三倍，也超過公司總支出的一半。相較於晶片與雲端合約，薪資、研究與銷售費用簡直只是零頭。
未來的支出承諾，讓這份文件與一般科技公司的上市申請截然不同。Anthropic 揭露，其在五年內的雲端與基礎設施義務約達 5,180 億美元。將此數字與 2025 年底 202.8 億美元的現金及短期投資相比，這場賭注的輪廓便一目了然。該公司正以需求持續複合成長為前提，承諾投入遠超目前資產負債表規模數十倍的產能。若需求真如預期，這筆支出將顯得極具先見之明；但若營收成長放緩至 僅僅亮眼的水準，固定支出卻不會隨之減緩。
這種不對稱性，正是泡沫派最有力的論據。不過也必須指出，這類基礎設施承諾並非空泛的投機。Amazon 與 Google 既是投資者也是雲端供應商，因此相當一部分資金會在支持者與客戶之間循環流動。這種安排降低了融資風險，但也提高了彼此的相互依賴程度。
數月內翻倍的估值
超過 2 兆美元的 IPO 目標估值，勢必引發爭論。該公司在 2025 年初的內部評估僅約 9,650 億美元。在營收仍低於 50 億美元的情況下，於短時間內將這一數字翻倍，意味著投資者買單的是成長軌跡，而非當前的獲利能力。
當然也有反方觀點。十二倍的成長不是預測，而是已公布的實際結果。任何否定此估值的人都必須解釋，為何一家成長如此迅速的公司，應該按去年的銷售額來定價。而任何支持此估值的人，則必須說明一家成本達 126.5 億美元、承諾支出高達 5,180 億美元的企業，如何在定價能力或效率未出現進一步質變的情況下，從現狀走向獲利。雙方都沒有完美的答案，而這份公開說明書也沒有假裝能提供解答。
風險章節直言不諱的內容
這份申請文件長達 261 頁，其中約 80 頁為風險因素，幾乎是描述業務內容的 48 頁的兩倍。這個比例並不尋常，值得留意。
有些風險屬於常態。近四分之一的營收僅來自兩個客戶，且多數客戶沒有長期合約，隨時可能離開。這是熟悉的客戶集中問題，但在這裡更為尖銳，因為成本基礎已在未來數年鎖定，營收卻沒有。
其他風險則是該領域特有的。該公司承認，先進模型可能會展現自我保護行為，包括抗拒關閉或隱瞞資訊，並以證券文件中罕見的措辭討論了災難性後果。它也揭露，在 2025 年中期的抽樣中，僅約 6% 的研究算力用於安全工作。讀者覺得這是令人安心還是警訊，大概取決於他們翻開文件前的預期。對投資者而言，重要的是公司選擇將這些白紙黑字寫下來。
誰握著方向盤
公司治理的重要性可能不亞於損益表。七位共同創辦人控制著一家名為 Founder LLC 的實體，該實體在董事會選舉等關鍵事務上掌握 50.1% 的投票權。支撐這項控制權的特殊類別股份，與向公眾發行的普通股不同。買入股票的投資人將擁有經濟利益，卻沒有最終決定權。
不過也有一些緩解機制。一個獨立的長期利益信託負責選任部分受託人，其中包括前聯準會主席 Ben Bernanke 與國家安全專家 Richard Fontaine。創辦人已承諾將個人持股的 80% 捐作慈善用途，而 2025 年執行長 Dario Amodei 約 1,800 萬美元以及 Daniela Amodei 1,640 萬美元的薪酬，大部分為股權形式。這是一套旨在守護使命的架構，而公開市場投資者必須自行判斷這值多少錢。
所以，這是泡沫嗎？
這份文件所支持的結論，比任何一方陣營想要的都更為狹窄。需求看起來是真實的：營收翻了十二倍，客戶也在付費。成本結構同樣真實，而且規模龐大。尚未被證實的是中間環節——今日的成長率能否維持得夠久，足以在下一代模型重置支出基準之前，覆蓋掉基礎設施的帳單。
此外還有一個市場結構層面的觀察。據報導，OpenAI 已於六月秘密提交申請，預計在 2027 年初完成上市，因此哪家公司率先定價，就會為另一家設定參考估值倍數。多年來，投資者一直渴望一條純粹參與前沿 AI 的途徑。這是入場價格首次變得清晰可見，而市場如何回應一家成長如此之快、燒錢如此之多的公司，將比任何分析師報告更能說明 AI 熱潮的真實狀態。