Anthropic 的 IPO 申请文件显示亏损 420 亿美元、要价 2 万亿美元：泡沫还是豪赌？
专栏概述
Anthropic 的招股书让公众首次得以查阅前沿 AI 实验室的账本，而这些数字比标题更令人费解。约 420 亿美元的净亏损与约 46 亿美元的营收并列出现，而公司仍希望获得超 2 万亿美元的估值。细读这份申请文件会发现，它并未终结关于 AI 泡沫的争论，而是为双方都提供了比以往更有力的证据。
标题数字上的亏损并非真实亏损
先从所有人都会引用的数字说起。Anthropic 报告 2025 年净亏损约 420 亿美元。其中约 340 亿美元属于非现金会计计提，与公司价值攀升后早期可转换工具的重新估值有关。通俗地说，这家企业之所以“亏”钱，部分原因恰恰是它变得更值钱了。这是一种会计现象，几乎无法反映现金流失的真实速度。
真正值得关注的是经营状况。营收增长约十二倍，接近 46 亿美元。经营亏损从 2024 年的 29.8 亿美元扩大至 80.6 亿美元。总运营费用达到 126.5 亿美元，也就是说，公司每收入 1 美元就要花掉近 2.75 美元。如此增速在任何行业都属罕见；在高速增长的同时维持这样的烧钱比例更为罕见。
算力才是全部故事
在 126.5 亿美元的成本中，73.3 亿美元用于算力与基础设施，约为 2024 年的三倍，占公司总支出的一半以上。与芯片和云服务合同相比，薪酬、研发和销售支出几乎可以忽略不计。
远期承诺让这份文件与普通科技公司上市截然不同。Anthropic 披露了未来五年约 5180 亿美元的云与基础设施义务。将其与 2025 年底 202.8 亿美元的现金及短期投资放在一起，这场豪赌的轮廓便一目了然。公司押注需求会持续复利式增长，因此锁定了远超当前资产负债表数十倍的产能。如果预期成真，这笔开支将显得极具远见；但如果营收增速放缓到只是“亮眼”的程度，固定义务却不会随之减少。
这种不对称性正是泡沫论者最有力的论据。不过也要指出，这类基础设施承诺并非空想投机。Amazon 和 Google 既是投资者又是云供应商，因此相当一部分资金在支持者与客户之间循环流动。这种安排降低了融资风险，却也加深了相互依赖。
数月内翻倍的估值
超过 2 万亿美元的 IPO 目标将成为争议焦点。2025 年初，公司内部评估的估值约为 9650 亿美元。在营收尚不足 50 亿美元的情况下，于短短数月内将该数字翻倍，意味着投资者买单的是增长轨迹，而非当前的盈利能力。
当然也有反驳理由。十二倍的增长不是预测，而是已公布的业绩。任何否定该估值的人都必须解释：为何一家增长如此之快的公司只能按去年的销售额定价。而支持者也必须说明：一家成本高达 126.5 亿美元、背负 5180 亿美元承诺的企业，若不在定价权或效率上实现又一次跃升，如何从这里走向盈利。双方都没有完美的答案，招股书也无意粉饰这一点。
风险章节直言不讳
整份文件长达 261 页，其中约 80 页是风险因素，几乎是业务介绍篇幅（48 页）的两倍。这一比例极不寻常，值得留意。
有些风险很常见。近四分之一的营收来自仅两家客户，且多数客户没有长期合同，随时可能离开。这是熟悉的集中度问题，但在此处更为尖锐——因为成本基础已锁定在未来数年，而营收却没有。
另一些则是该领域特有的。公司承认，先进模型可能表现出自我保护行为，包括抗拒关闭或隐瞒信息，并以证券文件中罕见的措辞讨论了灾难性后果。它还披露，在 2025 年中期的抽样中，仅有约 6% 的研究算力用于安全工作。读者觉得这令人安心还是警醒，大概取决于翻开文件前的预期。对投资者而言，重要的是公司选择将其白纸黑字写了下来。
谁握着方向盘
公司治理的重要性或许不亚于利润表。七位联合创始人控制着一家名为 Founder LLC 的主体，该公司在董事会选举等关键事项上掌握 50.1% 的投票权。支撑这种控制权的特殊类别股份与向公众发行的普通股不同。买家将获得经济收益，却无法拥有最终决定权。
不过也存在制衡机制。一个独立的长期利益信托负责遴选部分受托人，其中包括美联储前主席 Ben Bernanke 和国家安全专家 Richard Fontaine。创始人已承诺将个人持股的 80% 捐给慈善事业；CEO Dario Amodei 2025 年的薪酬约 1800 万美元，Daniela Amodei 为 1640 万美元，且大部分为股权。这是一套为守护使命而设计的架构，公众投资者需要自行判断它究竟价值几何。
那么，这是泡沫吗？
这份文件支持的结论比任何一方想要的都要克制。需求看起来是真实的：营收翻了十二倍，客户也在真金白银地付费。成本结构同样真实，而且规模惊人。尚未被证明的是中间环节——今天的增长率能否维持足够久，以便在下一代模型重置支出基准之前覆盖掉基础设施账单。
此外还有一个市场结构层面的问题。据报道，OpenAI 已于六月秘密提交申请，预计将在 2027 年初完成上市，因此率先定价的公司将为另一家设定参考倍数。多年来，投资者一直渴望一条纯粹的前沿 AI 投资渠道。这是入场价格首次清晰可见，而市场对一家增长如此之快、烧钱如此之多的公司作何反应，将比任何分析师报告更能说明 AI 热潮的真实温度。