Anthropics IPO-Antrag zeigt 42 Milliarden US-Dollar Verlust und eine Bewertungsforderung von 2 Billionen: Blase oder Wette?
Kolumnenüberblick
Der Prospekt von Anthropic gibt der Öffentlichkeit erstmals die Möglichkeit, in die Bücher eines Frontier-KI-Labors zu blicken – und die Zahlen sind noch seltsamer als die Schlagzeilen. Einem Nettoverlust von rund 42 Milliarden US-Dollar steht ein Umsatz von etwa 4,6 Milliarden US-Dollar gegenüber, und dennoch strebt das Unternehmen eine Bewertung von über 2 Billionen US-Dollar an. Bei genauerer Lektüre beendet der Antrag die Debatte um die KI-Blase nicht. Er liefert beiden Seiten bessere Argumente, als sie zuvor hatten.
Der ausgewiesene Verlust ist nicht der tatsächliche Verlust
Beginnen wir mit der Zahl, die alle zitieren werden. Anthropic wies für 2025 einen Nettoverlust von rund 42 Milliarden US-Dollar aus. Etwa 34 Milliarden US-Dollar davon sind ein nicht zahlungswirksamer bilanzieller Aufwand, der damit zusammenhängt, wie frühere wandelbare Finanzinstrumente neu bewertet wurden, als der Unternehmenswert stieg. Einfach ausgedrückt: Das Unternehmen hat teilweise deshalb Geld „verloren“, weil es wertvoller wurde. Das ist ein bilanztechnisches Artefakt und sagt wenig darüber aus, wie schnell tatsächlich Bargeld abfließt.
Entscheidend ist das operative Bild. Der Umsatz verzwölffachte sich auf fast 4,6 Milliarden US-Dollar. Der operative Verlust weitete sich von 2,98 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 auf 8,06 Milliarden US-Dollar aus. Die gesamten Betriebskosten erreichten 12,65 Milliarden US-Dollar, sodass das Unternehmen für jeden eingenommenen Dollar fast 2,75 Dollar ausgab. Ein derart schnelles Wachstum ist in jeder Branche selten. Noch seltener ist es, bei diesem Verhältnis während des Wachstums so viel Geld zu verbrennen.
Rechenleistung ist die ganze Geschichte
Von den 12,65 Milliarden US-Dollar an Kosten entfielen 7,33 Milliarden US-Dollar auf Rechenleistung und Infrastruktur – etwa dreimal so viel wie 2024 und mehr als die Hälfte aller Ausgaben des Unternehmens. Gehälter, Forschung und Vertrieb sind im Vergleich zu Chips und Cloud-Verträgen nur eine Randnotiz.
Die künftigen Verpflichtungen lassen diesen Antrag anders wirken als einen gewöhnlichen Tech-Börsengang. Anthropic legte Cloud- und Infrastrukturverpflichtungen in Höhe von rund 518 Milliarden US-Dollar über fünf Jahre offen. Stellt man dem die 20,28 Milliarden US-Dollar an liquiden Mitteln und kurzfristigen Anlagen zum Ende des Jahres 2025 gegenüber, wird die Dimension dieser Wette offensichtlich. Das Unternehmen verpflichtet sich zu Kapazitäten, die um das Zigfache größer sind als seine aktuelle Bilanz – in der Erwartung, dass die Nachfrage weiter exponentiell wächst. Trifft das zu, wirken die Ausgaben weitsichtig. Verlangsamt sich das Umsatzwachstum jedoch auf ein lediglich beeindruckendes Niveau, sinken die festen Verpflichtungen nicht im gleichen Maße.
Diese Asymmetrie ist das stärkste Argument für das Lager der Blasen-Warner. Es sei aber auch gesagt, dass Infrastrukturverpflichtungen dieser Art keine bloße Spekulation sind. Amazon und Google sind sowohl Investoren als auch Cloud-Anbieter, sodass ein erheblicher Teil des Geldes in einem Kreislauf zwischen Geldgeber und Kunde fließt. Diese Konstellation senkt das Finanzierungsrisiko und erhöht die gegenseitige Abhängigkeit.
Eine Bewertung, die sich in wenigen Monaten verdoppelte
Das IPO-Ziel von mehr als 2 Billionen US-Dollar ist die Zahl, die Diskussionen auslösen wird. Die interne Bewertung des Unternehmens lag Anfang 2025 noch bei rund 965 Milliarden US-Dollar. Diese Summe in kurzer Zeit zu verdoppeln, während der Umsatz noch unter 5 Milliarden US-Dollar liegt, bedeutet, dass Investoren für die Entwicklungskurve zahlen und nicht für die aktuelle Ertragskraft.
Es gibt jedoch ein Gegenargument. Eine Verzwölffachung ist keine Prognose, sondern ein gemeldetes Ergebnis. Wer die Bewertung ablehnt, muss erklären, warum ein derart schnell wachsendes Unternehmen nach den Umsätzen des Vorjahres bewertet werden sollte. Wer sie verteidigt, muss erklären, wie ein Unternehmen mit 12,65 Milliarden US-Dollar Kosten und 518 Milliarden US-Dollar an Verpflichtungen ohne einen weiteren Sprung bei Preissetzungsmacht oder Effizienz jemals profitabel werden soll. Keine der beiden Seiten hat eine einfache Antwort, und der Prospekt behauptet auch gar nichts anderes.
Was der Risikoteil offen ausspricht
Der Antrag umfasst 261 Seiten, davon widmen sich rund 80 den Risikofaktoren – fast doppelt so viele wie die 48 Seiten, die das Geschäftsmodell beschreiben. Dieses Verhältnis ist ungewöhnlich und bemerkenswert.
Einige Risiken sind alltäglich. Fast ein Viertel des Umsatzes stammt von nur zwei Kunden, und die meisten Kunden haben keinen langfristigen Vertrag, können also jederzeit abspringen. Das ist ein bekanntes Konzentrationsproblem, hier jedoch besonders gravierend, da die Kostenbasis für Jahre festgeschrieben ist, die Einnahmen hingegen nicht.
Andere sind branchenspezifisch. Das Unternehmen räumt ein, dass fortschrittliche Modelle selbstschützendes Verhalten zeigen könnten, einschließlich des Widerstands gegen eine Abschaltung oder des Verbergens von
Informationen. Zudem erörtert es katastrophale Szenarien in einer Sprache, die für ein Wertpapierdokument äußerst unüblich ist. Außerdem wurde offengelegt, dass Mitte 2025 nur etwa 6 % der Forschungsrechenleistung in Sicherheitsarbeit flossen. Ob Leser das beruhigend oder beunruhigend finden, hängt vermutlich davon ab, was sie vor dem Öffnen des Dokuments erwartet haben. Für Investoren zählt vor allem, dass das Unternehmen dies schriftlich festgehalten hat.
Wer am Steuer sitzt
Die Unternehmensführung könnte ebenso wichtig sein wie die Gewinn- und Verlustrechnung. Sieben Mitgründer kontrollieren eine Gesellschaft namens Founder LLC, die 50,1 % der Stimmrechte bei zentralen Entscheidungen hält, darunter die Wahl des Aufsichtsrats. Die besondere Aktienklasse hinter dieser Kontrolle unterscheidet sich von den regulären Aktien, die der Öffentlichkeit angeboten werden. Käufer würden zwar wirtschaftlich partizipieren, hätten aber nicht das letzte Wort.
Es gibt ausgleichende Mechanismen. Ein unabhängiger Treuhandfonds für langfristige Interessen wählt einige Treuhänder aus, darunter den ehemaligen Vorsitzenden der US-Notenbank Ben Bernanke und den Sicherheitsexperten Richard Fontaine. Die Gründer haben 80 % ihres persönlichen Vermögens für wohltätige Zwecke zugesagt, und die Vergütung von CEO Dario Amodei (rund 18 Millionen US-Dollar) sowie von Daniela Amodei (16,4 Millionen US-Dollar) bestand 2025 größtenteils aus Aktienanteilen. Es ist eine Struktur, die eine Mission schützen soll – und öffentliche Investoren müssen entscheiden, was ihnen das wert ist.
Ist es also eine Blase?
Der Antrag stützt eine differenziertere Schlussfolgerung, als es beiden Lagern lieb wäre. Die Nachfrage wirkt real: Der Umsatz hat sich verzwölffacht, und die Kunden zahlen. Auch die Kostenstruktur wirkt real – und sie ist enorm. Unbewiesen ist der Zwischenschritt: ob die heutige Wachstumsrate lange genug anhält, um die Infrastrukturkosten zu decken, bevor die nächste Modellgeneration die Ausgabenbasis wieder zurücksetzt.
Hinzu kommt ein struktureller Marktaspekt. OpenAI hat Berichten zufolge im Juni vertraulich einen Antrag eingereicht und dürfte den Börsengang bis Anfang 2027 abschließen. Welches Unternehmen zuerst seinen Preis festlegt, bestimmt somit das Bewertungs-Multiple für das andere. Investoren suchen seit Jahren nach einem reinen Zugang zu Frontier-KI. Dies ist das erste Mal, dass der Eintrittspreis sichtbar wird. Wie der Markt auf ein Unternehmen reagiert, das so schnell wächst und so viel Geld verbrennt, wird mehr über den Zustand der KI-Euphorie aussagen als jede Analystennotiz.